O QUE FAZER COM AS

 RESERVAS INTERNACIONAIS?

O nível “ótimo” das reservas internacionais de um país é mais um daqueles conceitos abstratos de difícil estimação empírica por estar subordinado a um grande número de variáveis, algumas subjetivas. Depende, ao menos:

1. Do nível e da importância das importações para sustentar a atividade econômica interna e da probabilidade de suspensão dos fluxos normais de comércio e seu financiamento (a famosa “parada súbita”).

2. Da qualidade da sua política econômica interna (fiscal, monetária e cambial).

3. Da situação da economia mundial e das políticas econômicas (fiscal, monetária e cambial) dos grandes parceiros internacionais (Estados Unidos, União Europeia, Japão e China), que exercem influência assimétrica sobre as políticas econômicas internas dos países sob sua influência, particularmente os emergentes.

4. Da magnitude da dívida externa, da distribuição de sua amortização e da qualidade do seu financiamento.

5. Do custo, em relação ao PIB, de carregá-las.

6. Da qualidade e confiabilidade das hipóteses com as quais se “inventa” o futuro para projetá-las.

Hoje as nossas reservas são da ordem de 380 bilhões de dólares, nível confortável, provavelmente acima do nível “ótimo” se as condições de pressão e temperatura da economia no Brasil e os seus parceiros externos fossem normais, o que, obviamente, está longe, muito longe, de ser verdade.

Ao contrário, a confusão produzida pelas políticas monetárias do Fed, do BCE, do BCJ e tutti quanti sugere que eles navegam num mar desconhecido e perigoso, sem bússola e com céu encoberto. Os “derivativos”, um dos instrumentos com os quais fazemos as intervenções no mercado cambial, e que já andaram próximos de 120 bilhões de dólares, estão hoje perto de 40 bilhões.

O custo anual para carregar a reserva é igual à diferença entre a taxa de juros da dívida interna que a financia e a taxa de juros em dólares que a remunera, multiplicado pelo seu nível médio no ano, somado aos resultados (positivos e negativos) das operações de swaps liquidadas no período.

Ele é mesmo muito elevado, não apenas porque o nível da reserva parece exagerado, mas, também, porque a diferença entre a taxa de juros interna de seu financiamento (uma das maiores do mundo) e a taxa externa que a remunera (que hoje namora o espectro negativo) é extremamente exagerada.

O efeito de uma redução de 20% no nível da dívida com relação ao seu custo é o mesmo de uma redução de 20% entre as taxas de juro, que estará ao alcance de nossa mão se o Congresso aprovar a PEC 241.

 

A discussão sobre o nível ótimo de reservas é, hoje, tão diversionista quanto todas as outras sugestões para a miríade de reformas infraconstitucionais que deveremos fazer depois que tivermos criado a condição necessária (mas não suficiente) para controlar os gastos públicos e a expectativa de que a relação dívida bruta/PIB convergirá para a estabilidade num horizonte razoável.

No momento, a redução das reservas não parece ser nem necessária, nem a melhor solução: implicará reduzir o “seguro” quando a probabilidade da “catástrofe” é ainda assustadora. O problema do Tesouro Nacional não é excesso de dólares. É a escassez de reais!

A venda de dólares físicos no mercado de câmbio introduzirá mais incerteza sobre o nível adequado da taxa cambial, aumentará a necessidade de intervenção com os swaps e reduzirá ainda mais as expectativas de crescimento do PIB.

É preciso insistir: sem a aprovação de alguma coisa parecida com a filosofia da PEC 241 (que pode ser aperfeiçoada, mas não afrouxada no Congresso), a instabilidade fiscal não será corrigida e continuará a pressionar a taxa de juros.

Ao contrário, a sua aprovação, combinada com as expectativas de redução da taxa de inflação (em torno de 5%, para 2017, e seu retorno à meta, em 2018), induzirá, naturalmente, uma redução sustentável da taxa de juros real que terá, para o Tesouro, o mesmo efeito que a “venda” física de parte das reservas e estimulará, ainda, a sustentação de uma taxa de câmbio adequada.

Serão somados dois efeitos fundamentais para a recuperação da produção industrial, sem a qual o crescimento saudável não voltará:

1. A queda da taxa de juros real.

2. A manutenção de uma taxa de câmbio real competitiva. 

Fonte: CartaCapital

Por Delfim Netto